主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈河北保定技校排名，保定技校前十名(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经河北保定技校排名，保定技校前十名济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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