来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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