分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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